martes, enero 20, 2009

Ratings

Hoy voy a pecar. Resulta que, a pesar de lo que yo pude pensar en algún momento, mantener dos blogs no es algo fácil, así pues he tenido que dejar a la deriva mi segunda marca, Oikonomia. Actualmente, ese blog está en lo que los sajoparlantes llaman un run-off de visitas. Ya casi no tiene ninguna, y a quienes han dejado de visitarlo no les culpo pues, al fin y al cabo, hace meses que no registra novedad.

A veces, sin embargo, se presentan ocasiones de comentar alguna cosa. No me parece legal escribiren el blog porque eso puede generar la falsa impresión de que le dedico un tiempo que no le dedico. Así pues, pensando gilipolleces, se me ocurrió la posibilidad de abrir una etiqueta nueva aquí, Off Topic, y, consecuentemente, escribirlo aquí. No pega ni con cola, lo sé. Pero tampoco pegaban Spencer Tracy y Katharine Hepburn, y les funcionó.

En fin. Los historiomaníamos, que sepan que la etiqueta Off Topic no va con ellos. Esto no va de Historia. Pero es que con esta historia de la calificación crediticia de España, que si rating por aquí rating por allá, he pensado que sería bueno escribir un par de cosas. Porque esto de los rating puedes pensar que no te afecta, pero te equivocarás. Esto de los rating, como espero demostrarte, se parece bastante a eso que se dice tanto hoy en día de que si una mariposa base sus alas en Colombia provoca un huracán en Japón.



Supón que compras una letra del Tesoro a un año al 3,1%. Esto quiere decir que hoy, digamos 1 de enero, tú pagas 1.000 euros; y el emisor, en este caso el Tesoro español, te pagará, el 31 de diciembre, 1.031 euros.

Pensemos que la inflación esperada es del 2%. Para conocer el valor de tu letra, tienes que descontar el valor futuro de la misma a euros de hoy en día. Calcular su valor actual. Esto se hace dividiendo el flujo que vas a recibir por 1+ la inflación esperada en tanto por 1 (o sea, 0,02). Así que divides 1.031 por 1,02 y te da 1.010,78. Ése es el valor real de tu letra hoy en día o, si lo prefieres, tienes una ganancia esperada, en valor actual, de 10,78 euros o, si lo prefieres, un 1,078%. El resto, hasta 3,1%, propiamente no lo vas a ganar, porque entre el momento en que tú pagas y el momento en que cobras, la inflación se come parte de la retribución.

Ahora entra a jugar el asunto del rating. La pregunta es sencilla: si el compromiso de pagar 1.000 euros es del Estado español, ¿te fías de que va a pagar? Supongo que sí. Y, ¿te fías lo mismo si el emisor es el Estado de Uganda? Probablemente, no. Técnicamente, te dirán que la deuda pública ugandesa tiene un riesgo de crédito muy superior a la deuda española.

Riesgo de crédito quiere decir probabilidad de default, es decir que el emisor no pague, o no en la medida que se ha comprometido; por ejemplo que en lugar de dar un 3,5%, dé solamente un 2%, o incluso no devuelva todo el principal (principal se llama a lo que tú le prestaste). Todos los activos financieros, cualquiera que sea su emisor, tienen una probabilidad de default, por pequeña que sea. Se considera que hay activos de seguridad total, como la deuda de Estados Unidos el bono alemán, pro ejemplo el Bund (bueno, en realidad el Bund es un derivado sobre los bonos a diez años, pero bastante liado está ya esto).

Los estados más ricos y poderosos han hecho default en la Historia. El caso más claro es el Imperio español que, en época de Felipe II, declaró varias veces la quiebra en el pago de juros, que eran la deuda pública de la época. En años más modernos se ha dado el caso de países que, ante dificultades financieras extremas, han declarado la deuda perpetua, lo cual quiere decir que devuelven los intereses (los 31 euros de cada 1.000) pero no el principal (los 1.000 euros). Jode, ¿eh?

Los inversores en bonos, que son fundamentalmente banqueros, necesitaban un mecanismo para poder medir ese riesgo. Para guardar pasta suficiente como para hacer frente al default si se produce. Sucintamente, se trata de multiplicar tu riesgo (el valor actual de los pagos que tienes pendientes) por una determinada probabilidad. Por ejemplo, en nuestro viejo bono al 3,1%, cuyo valor actual era de 1.010,78 euros, deberíamos multiplicar dicho valor por una determinada probabilidad de default, o sea de impago.

Pongamos que es 0,001, o sea una probabilidad del 0,1% o, lo que es lo mismo, de cada 1.000 euros de deuda emitida por este emisor, dejará de pagar 1. Esto quiere decir que, por el mero hecho de comprar el bono al 3,1%, tienes que provisionar 1,01078 (1.010,78 por 0,001) euros, por si acaso esta emisión hace default. Pero eso, naturalmente, cambia tu rentabilidad. Porque tú ya no te estás gastando 1.000 euros, sino 1.001,01078 euros (el precio del bono más el precio del riesgo de crédito). Por lo tanto, tu rentabilidad ya no es del 3,1%; ahora tienes que calcular qué rentabilidad hacen 1.031 euros sobre 1.001,01078. Esto te dará el 3%. Hay una diferencia de 0,1 puntos porcentuales o, como se dice más en el ámbito financiero, 10 puntos básicos (un punto básico es un 0,01%).

Si los tipos están al 3,1% y viene el Estado español a venderte una letra al 3,1%, tú, si has hecho las cuentas del párrafo anterior, le contestarás: ah, no. No puede ser. Si acepto tus condiciones, entonces no tendré un 3,1% de rentabilidad, sino un 3% (es decir, estoy perdiendo diez puntos básicos que podría obtener invirtiendo a precios de mercado). Así pues, para yo comprar tu bono, me tienes que ofrecer, no un 3,1% de rentabilidad sobre 1.000, sino un 3,1% de rentabilidad sobre 1.001,01078: al correr de 365 días, me tienes que pagar 1.032,04 euros. Pero yo te voy a pagar 1.000, así pues, aunque el mercado esté en 3,1%, tú tienes que ofrecerme un 3,204% o, lo que es lo mismo, 9 puntos básicos más.

Esos 9 puntos básicos es lo que se denomina prima de riesgo. Es el precio que tiene que pagar el emisor, en este caso el Tesoro español, por tener una probabilidad de default de 0,001. Y, ¿quién dice que la probabilidad es ésa? Bueno, en esto cada maestrillo bien puede tener su librillo, y es lo que se llaman modelos internos de control de riesgo, basados habitualmente en la experiencia contrastada del banco. También puede ser una probabilidad prescrita por el supervisor (por ejemplo, el Banco de España). Pero siempre, o casi siempre, depende del rating.

El rating es una nota. A mejor nota, menor probabilidad de default. Así de simple. La banca y otros inversores institucionales inventaron los rating para que hubiese alguien que se tomase el trabajo de ponerle una nota a las emisiones y a los emisores, valorando un montón de aspectos que influyen en la probabilidad de que haya un impago total o parcial. Como os he dicho antes, existen emisores que se consideran con un riesgo cero o muy cercano a cero, como el bono alemán. Alemania es un país grande que lo flipas y con altos niveles de estabilidad. El mercado toma entonces la rentabilidad del bono alemán como rentabilidad libre de riesgo. De esta manera, el inversor sabe que si quiere hacer una inversión sin riesgo de crédito, una inversión que se va a pagar sí o sí, lo que hace es comprar bonos alemanes. El resto de emisores, por ejemplo el Tesoro español, tendrán que ofrecer una rentabilidad superior (prima de riesgo) al bono alemán, para así conseguir que comprar sus títulos sea más atractivo que comprar los alemanes.

¿Qué es lo que pasa cuando hay un downgrading? Pues, sencillamente, que la probabilidad de default se incrementa. Ya no es de 0,001 sino, por ejemplo, de 0,005. Ahora multiplicamos el valor actual de 1.010,78 euros por 0,005, lo cual nos da 5,05 euros. Ahora, si el bono alemán está al 3,1%, reclamaremos al Tesoro español que sea capaz de darnos el 3,1% sobre 1.005,05 euros, lo cual es 1.036,21 euros, o sea un tipo de interés nominal del 3,62%. Así pues, los 9 puntos básicos que eran antes mi prima de riesgo son ahora 52 puntos básicos (3,62%-3,1%).

Os invito a que observéis una cosa. Si la probabilidad de default es de 0,001 y pasa a ser de 0,005, se multiplica por 5. Pero si la prima de riesgo es de 9 puntos y pasa a ser de 52, se multiplica por 5,7. La relación no es lineal, pues. En realidad, el downgrading empeora las cosas más que lo que superficialmente cabría esperar.

Cuando el Tesoro español tenía una calidad crediticia tan buena o incluso mejor que el alemán, nuestra probabilidad de default era nula y la prima de riesgo cero. Luego, cuando nuestra probabilidad pasó a ser (me refiero al ejemplo) de 0,001, se generó una prima de riesgo de 9 puntos básicos. Y ahora, que nos han hecho downgrading, y según estas cifras inventadas, la prima de riesgo ha pasado a ser de 52 puntos básicos. Esto quiere decir que para conseguir el dinero que consigue el Estado alemán ofreciendo pagar 10.000 euros, nosotros tenemos que prometer pagar 10.052. Endeudarnos nos sale más caro.

Por lo tanto, un mismo coste, es decir si suponemos que Alemania y España se van a gastar el mismo dinero en un plan de rescate financiero financiado con deuda; un mismo coste, digo, nos saldrá de hecho más caro a nosotros que a ellos. Los economistas suelen decir que deuda hoy son impuestos mañana, y es cierto. El Estado no se diferencia de una familia. En un Estado, como en una familia, no puedes estar eternamente gastando más de lo que ingresas o debiendo dinero; la diferencia entre un Estado y una familia es que con un Estado se suele tener más paciencia. Mucha más.

Este asunto de la prima de riesgo explica, además, la honda tragedia de los países endeudados del Tercer Mundo. Un país endeudado genera serias dudas sobre su viabilidad económica. En consecuencia, las agencias de rating le otorgan a sus emisiones notas muy bajas. Como consecuencia los inversores, para comprarlas, exigen primas de riesgo muy elevadas. Esto encarece la deuda del emisor, quien se ve obligado a comprometer cada vez tipos mayores. Pero si ofrece tipos mayores la deuda le sale más cara y, en realidad, sus probabilidades de pagarla pasan a ser menores. Entonces las agencias le bajan el rating. Y así mucho.

Así pues, esto del downgrading del rating se parece a eso de la mariposa y el huracán. Porque alguien en la otra parte del mundo, en un sitio con un nombre tan poco financiero como Pobre y Del Montón (Standard & Poor’s), decide que va a bajar la calificación del Estado español; y aquí, en tu casa, suben tus impuestos. Puede que no ahora. Pero subirán.

Y ahora repite conmigo: jodida mariposa de los c….

5 comentarios:

  1. Anónimo5:45 p. m.

    me parece un post cojonudo.

    que lo sepa.

    un saludo.

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  2. Ángel Bacaicoa9:49 p. m.

    Ratifico lo dicho por el anterior comentarista.
    Siga usted así de bien.
    Un saludo.

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  3. Pues lo dicho, que viva la sección off-topic. Debo confesar que cuando comenzó tu otro blog lo leí, pero después simplemente me olvidé de que existía. Despistados como yo lo llevaron a la ruina...

    No te cortes y sigue publicando aquí lo que se te pase por la cabeza. Aun que no sea historia, es interesante.

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  4. Anónimo1:10 p. m.

    Con ese genitivo sajón quedaría más bien como "De los pobres y del montón", o sea como Teresa de Calcuta. ;-)

    gus

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  5. Anónimo10:41 p. m.

    La explicacion es correcta en fondo y forma. Fondo de razon y forma literaria y economica perfecta. Solo una apreciacion, las letras de Tesoro son a descuento asi que el retorno de prima es por anticipado con la compra y no a vencimiento, con lo que el diferencial de inflaccion subyacente a valorar no es el estrictamente el de vencimiento por la forma de pago del interes.

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